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科华生物可转债谁来买单?

发布日期:2019-07-22 02:54   来源:未知   阅读:

  科华生物(002022.SZ)是一家体外诊断上市公司,近日公司计划发行9.94亿元的可转债,募投项目收益率可以达到20%以上。

  然而,从过往几年来看,科华生物经营能力非常一般,ROE连续在10%左右徘徊,如果没有激进赊销和研发投入资本化,公司真实的ROE要更低。

  这与公司过去几年的激进并购密不可分,商誉暴增但是业绩反而下降,只见投入难见效益。

  背后反映出来的问题不容忽视:科华生物不仅高溢价收购亏损资产,而且没有让交易对方给出业绩承诺,巨额真金白银流向神秘股东。

  对于这样一家经营能力和资本开支存在重大疑问的上市公司,还会有投资人为这次可转债买单吗?

  从过去几年来看,科华生物的经营能力非常一般。据显示,2015-2018年,公司加权ROE分别为13.89%、13.21%、11.33%、9.95%。

  相比2014年,科华生物2018年收入增长63.38%至19.9亿元,而应收账款却从1.8亿元增加至5.31亿元,增幅高达195%,远远超过期间收入增幅。

  从应收账款周转天数来看,据显示,2014-2018年,科华生物分别为47.2天、64.01天、58.09天、63.82天、79.27天,公司周转越来越慢。

  科华生物是医疗诊断用品企业,主营业务涵盖体外诊断试剂、医疗检验仪器,拥有生化诊断、酶免诊断、光免诊断、即时检验(POCT)、分子诊断五大产品线,公司目前实行“经销商销售为主、直销为辅”的销售模式。

  公司应收账款大幅增加,表明下游经销商销售不畅,需要通过放宽信用政策来保证收入增长。而且,这种依靠赊销形式卖给经销商的产品,究竟还有多少至今仍然积压在经销商的仓库里?值得投资人关注。

  财报显示,2018年,公司研发投入同比增长31.46%至9009万元,但资本化金额为4791万元,比例高达53.18%,在上市公司中并不多见。

  纵向来看,2015-2017年,公司资本化研发投入占比分别为46.92%、49.85%、51.28%,呈现逐年上升趋势。

  科华生物属于体外诊断领域上市公司,细分领域内主要上市公司有美康生物(300439.SZ)、明德生物(002932.SZ)、安图生物(603658.SH)、九强生物(300406.SZ)、迪安诊断(300244.SZ)、迪瑞医疗(300396.SZ)、迈克生物(300463.SZ)。其中,前面四家账面上均没有开发支出,而后三家2018年资本化研发投入占比分别为1.9%、13.34%、33.16%。

  因此,无论是纵向还是横向比较,科华生物在2018年毫无疑问是采用了相对激进的研发投入资本化会计政策。

  科华生物2018年净利润为2.08亿元,据此计算当年研发投入资本化金额占净利润的23.08%。

  科华生物过去几年ROE偏低背后的一个主要原因是高溢价收购,公司商誉从2014年的6614万元增加至2018年的8.56亿元,但是净利润却从2.92亿元下降至2.08亿元,可谓只见投入却没见效益提高。

  科华生物2018年年末的商誉中,西安天隆科技有限公司(下称“西安天隆”)和苏州天隆科技生物有限公司(下称“苏州天隆”)分别为3.91亿元、1115万元,合计4.02亿元。

  2018年6月11日,科华生物公告称,以现金方式对标的公司合计投资5.54亿元,取得西安天隆和苏州天隆各62%的股权。

  收购公告称,标的公司拥有PCR诊断、核酸提纯仪器和试剂技术,目前已实现各类产品的研发、生产和销售。

  中国的医疗器械高端市场由国外厂家垄断,国内企业主要集中在中低端市场,竞争极其激烈,日子并不好过。公告显示,标的公司2017年收入和净利润分别为1.24亿元、-1109万元,2018年一季度分别为2983万元、-335万元。截至2017年年末,标的公司总资产和净资产分别为1.81亿元、3556万元。

  在此次交易中,上市公司获得标的公司62%股权,总共投入5.54亿元,对应100%股权估价为8.94亿元。按照2017年业绩和期末净资产计算,此次收购对应的PS、PE、PB分别为7.21倍、-80.61倍、25.14倍,估值水平远超A股医疗器械行业内上市公司。

  而且,在科华生物之前的多笔收购之中,交易方也均给出了业绩承诺,但是唯独这笔收购例外,而且在评估报告中连对未来的业绩预测都没有披露,这背后的真实原因是什么呢?

  高溢价纯现金收购,又没有业绩承诺,如此好事的受益者是彭年才、李明、苗保刚、西安昱景同益企业管理合伙企业(有限合伙),这四方通过此次交易共拿到纯现金4.29亿元。

  值得注意的是,就在这笔交易发生之前,上述交易对象还不是标的公司主要股东。

  根据启信宝,2018年5月22日,爱思开国际医疗事业集团有限公司(下称“爱思开国际”)将所持西安天隆49%股权转让给彭年才、李明、苗保刚,转让之后三人持有西安天隆的股权比例分别为58%、26%、16%。2018年6月7日,西安昱景同益企业管理合伙企业(有限合伙)通过增资方式获得西安天隆5%股权。

  爱思开国际是一家注册在中国香港的公司,成立于2012年9月,背后股东不得而知。那么,这家中国香港企业在标的公司被上市公司高溢价收购前夕,为何突然将股权转让给彭年才等人呢?这笔交易的价格又是多少呢?

  针对这些谜团,尤其是爱思开国际背后的神秘股东,科华生物有必要给出合理解释。

  根据可转债可行性分析报告,科华生物本次可转债发行募集资金总额不超过9.94亿元,募集资金用于四个项目:区域检测中心建设项目、化学发光生产线建设项目、研发项目及总部运营提升项目、补充流动资金项目,项目投资总额分别为3.21亿元、3.1亿元、2.79亿元、1.9亿元,使用募集资金分别为2.75亿元、3.1亿元、2.19亿元、1.9亿元。

  所谓的“区域检测中心项目”就是通过设立第三方独立医学实验室,为终端各类医疗机构提供外包医学检验及病理诊断服务,这并不算一个太好的生意,其下游客户是医院,相对而言第三方实验室处于弱势地位,没有议价权。

  目前,中国第三方医学检验市场呈寡头垄断的格局,金域医学(603882.SH)、艾迪康、迪安诊断和达安基因(002030.SZ)是实行全国连锁经营且规模较大的综合性独立医学实验室,据长城证券统计,四家龙头企业占据行业七成份额。

  科华生物只是一个新进入者。按照2018年年报披露,公司主营产品共有三块:自产产品、代理产品、其他业务,贡献的收入分别为8.32亿元、11.38亿元、1994万元。

  可以说,科华生物几乎全部收入都来自于检测产品,并没有从事过检测服务业务。在行业垄断格局下,科华生物要投的区域检测中心项目,恐怕机会不大。

  可行性报告测算,该项目建成后年均销售收入可以达到1.47亿元,税后内部收益率(IRR)为20.41%,税后净现值(NPV)为 7432万元。

  如此高的净现值回报可以实现吗?金域医学作为第三方独立实验室行业内龙头,其2017年和2018年的净利率分别为5.49%、5.64%。

  作为第二大投入项目,化学发光生产线建设项目用于装修改造公司现有的生产场地,购置先进的生产设备。可行性报告测算,该项目运营第一年可实现年销售收入3.66亿元,税后内部收益率(IRR)为 20.97%,税后净现值(NPV)为 6042万元。

  值得注意的是,科华生物自产产品销量已经连续多年下降。年报显示,2015-2018年,公司自产诊断试剂销量分别为457万盒、442万盒、431万盒、392万盒,自产医疗仪器销量分别为2492台、2479台、2390台、2024台。

  而研发项目及总部运营提升项目更不会带来立竿见影的效益,至于未来能否产生研究成果有待持续观察。